廚電VS定制家居 估值修復行情漸行漸近

近期多家銀行陸續下調房貸利率，疊加國內經濟的壓力漸顯，市場對地產放松的預期有所升溫。短期看，作為與地產周期關聯度較高的廚電和定制家居板塊，地產政策修正也將開啟板塊的估值修復行情。長期看，無論是廚電還是定制家居都有長足的發展空間，目前廚電的成長確定性更大。

繞不開的地產周期

廚電及定制家居，由于銷售與安裝大多發生在房屋裝修階段，建材屬性要遠大于普通家電和家居品屬性。

整體而言，明年地產對廚電及定制家居的負面影響或甚于今年。統計局數據，今年前10月商品房銷售面積同比僅增長2.2%。考慮到9、10月連續兩月增速為負，且去年11、12月銷售基數較高，預計今年全年銷售面積同比增長在零附近。而隨著棚改支撐邊際需求的減弱以及三四線購房成本抬升對低線城市地產需求的擠出效應，明年地產政策如不出現全面轉向，中性預期下全國商品房銷售面積將出現五年來首次同比下跌，整體跌幅或在10%。

今年廚電及定制家居已明顯感受到了地產下行帶來的寒意，老板電器、華帝股份三季度單季營收增速從之前20%-30%的水平降至10%以內，索菲亞、歐派家居也從之前30%-40%的水平回落至10%-20%。從基本面看，行業明年大概率會面臨更為不利的經營環境，EPS恐持續承壓。

但EPS承壓不等于行情全無，廚電及定制家居的估值修復取決于地產政策的邊際修正。當前的低估值為投資者提供了足夠的安全邊際，老板電器和華帝股份的動態市盈率僅為12-13倍，增速更高的索菲亞和歐派家居動態市盈率也只是20倍左右，資本市場對企業現金流、利潤率、盈利等諸多方面存在擔憂。而從政策層面看，考慮到地產衰退對宏觀經濟的沖擊漸顯，中性預期下明年房地產開發投資同比或下滑5%(今年前十月為同比增長9.7%)。由于宏觀調控工具的局限，執行一年多的地產調控政策組合或在明年一季度有所改善，屆時有望成為推動兩大板塊估值修復的重要驅動力。

長期空間的思考

整體來看，廚電和定制家居都是不錯的競爭賽道，滲透率和品類擴張提供長期空間。定制家居方面，目前國內的滲透率僅為20%-30%，與發達國家相比，還有較大的提升空間。與此同時，定制化企業不僅可以生產衣柜、櫥柜，目前各家都在往全屋定制和整裝的方向上延伸。廚電方面，盡管滲透率高于定制家居，但與白電產品相比，也還有不錯的增長空間。2017年抽油煙機、燃氣灶的銷量分別達到2727萬臺、2845萬臺，同樣具備“一戶一機”屬性的冰箱、洗衣機的銷量分別為4485萬臺、4414萬臺，意味著煙灶的年銷量可能還有50%以上的提升空間。

如果疊加考慮精裝修的趨勢以及品牌壁壘等因素，廚電龍頭的增長確定性會高。精裝修是個確定的長期趨勢。對比海外會發現，海外新房精裝修的比重相當高，國內目前也在積極推動精裝修。盡管目前還存在較多工程質量問題，但瑕不掩瑜，一方面能通過集中采購為業主節省裝修成本，另一方面能通過專業化的裝修為廣大非專業業主節省精力。

但對于廚電和定制家居企業來說，它們卻并不樂意看到這種趨勢的到來。原因在于地產開發商的議價能力強，會削弱廚電和定制家居的盈利能力。綜合企業的反饋，工程渠道的綜合利潤率普遍要比原本的零售渠道低5-10個百分點，而且當前信貸環境下開發商的付款周期已經延長到1年，今年以來各家的應收賬款都出現了不同程度的增長，收益質量有所下降。

相對而言，精裝修對定制家居的負面影響可能要更大。一方面，定制家居的品牌壁壘遠不如廚電。從市占率的角度看，廚電CR4的份額已經占到60%的水平，消費者很難接受主流品牌以外的產品，所以開發商在廚電供應商上并沒有太多的選擇。對比之下，定制家居龍頭的市占率還處于相當低的水平，消費者的品牌認同度較弱，所以定制家居企業在和地產商進行談判時，議價能力要比廚電企業差，尤其是在地產公司追求成本高效管控的背景下，已經出現了涉足衣柜、櫥柜業務的地產公司。另一方面，精裝修天然與定制化相違背。我國的精裝修整體仍處于發展的初級階段，現階段更多要解決標準化裝修模式下，如何保證裝修質量和產品品質，個性化選項的發展必然會有阻力。

投資主線的選擇

總體上，站在明年地產邊際放松的角度，廚電及定制家居均是受益對象，廚電擁有更高的風險收益比。首先，從邏輯來看，定制家居板塊在精裝修的邏輯上始終存在硬傷，且并未被市場充分預期，未來存在一定的變數;其次，從籌碼換手及公司治理的角度，廚電公司上市時間較長，經歷了幾輪風雨，定制家居幾乎都是去年密集上市，目前普遍面臨解禁壓力的釋放，且管理層的經營能力尚未充分被市場認可。此外，從估值角度對比，廚電的安全邊際還要更高，即便出現地產進一步下滑或其他超預期的因素，所承擔的回撤風險也較小。

廚電方面，從綜合角度看，短期華帝有優勢。以產品來說，華帝前三季度之所以能獲得更好的業績表現(華帝營收同比+13.78%、凈利潤同比+41.91%;老板營收同比+8.14%、凈利潤同比+5.33%)，燃氣熱水器功不可沒。兩家公司前兩大業務均為煙機和灶具，第三大業務分別為燃熱(華帝)和消毒柜(老板)。消毒柜受制地產周期，前三季度只有個位數增長;相比之下燃熱賽道要好太多，華帝憑借產品優勢成功切入了2000-4000元的市場真空帶，前三季度燃熱同比+30%。

但如果從地產復蘇的角度，老板的業績拐點或來得更早。中性預期下明年商品房整體銷售面積或下降10%，其中一二線城市和三四線城市將明顯分化。一二線城市由于庫存極低，并且2016年底率先調整，這兩年已消化了高基數的影響，預計明年開始銷售將迎來新一輪復蘇，全年銷售面積同比增速約5%;而三四線城市明年仍將承受棚改邊際支撐減弱以及高基數的負面影響，全年銷售面積同比或下降15%。對于老板而言，其一二線的銷售占比約65%-70%，華帝三四線的銷售占比要更高。

定制家居方面，拓品類角度歐派更佳，但數字化制造角度首選尚品。品類拓張方面，盡管這是整個定制家居的大邏輯，但在具體實踐過程中，即便龍頭企業也常碰到困難，比如衣柜起家的索菲亞拓展櫥柜，就遠不如櫥柜起家的歐派拓展衣柜順利，個中緣由或在于櫥柜使用環境的高溫潮濕需要更高的生產技術門檻，降維容易升維難。數字化制造方面，這可能是未來定制家居行業分化的關鍵。定制家居依賴高度的柔性化生產，隨著行業經營利潤的不斷縮窄，更高效的柔性化生產將成為成本控制的關鍵。