作者為阿爾法工場(chǎng)研究員
導(dǎo)語(yǔ)：一萬(wàn)家門店對(duì)瑞幸而言意味著什么，又將對(duì)其市值產(chǎn)生怎樣影響?
5月29日，瑞幸咖啡全球合作伙伴大會(huì)上，公司創(chuàng)始人、CEO錢治亞宣布，瑞幸咖啡將在2021年底建成10000家門店。
剛剛用時(shí)18個(gè)月完成“從0到1”并成功IPO，旋即向市場(chǎng)拋出“萬(wàn)店戰(zhàn)略”，瑞幸的擴(kuò)張速度令人咋舌。
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瑞幸將為其萬(wàn)店戰(zhàn)略付出怎樣成本，面臨怎樣挑戰(zhàn);一萬(wàn)家門店的建成對(duì)瑞幸而言意味著什么，又將對(duì)其市值產(chǎn)生怎樣影響?
就這些問(wèn)題，我們進(jìn)行了以下拆解。
01?萬(wàn)店透視
截至2019年1季度，瑞幸咖啡全國(guó)門店總數(shù)為2370家。由于尚未掌握四五月份瑞幸新開(kāi)店面數(shù)量，我們僅以一季度末為測(cè)算起始點(diǎn)。
這意味著從2019年4月至2021年12月的33個(gè)月內(nèi)，瑞幸為實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店戰(zhàn)略，將要以每月233家的開(kāi)店速度，完成剩余7630家新店面的建設(shè)。
據(jù)瑞幸招股書(shū)顯示，新開(kāi)店面主要涉及的成本維度包括：門店成本(包含員工工資)，裝修成本、設(shè)備成本、材料成本以及營(yíng)銷成本。
根據(jù)我們的粗略測(cè)算，瑞幸建設(shè)及運(yùn)營(yíng)1萬(wàn)家門店所需耗費(fèi)的成本大致如下：
【1】門店成本
2018年全年，瑞幸在全國(guó)22座城市布局門店達(dá)2073家。瑞幸的店型分為四種:旗艦店、悠享店、快取店和外賣廚房店。其中悠享店、快取店為主流，占比9成以上。
據(jù)招股書(shū)顯示，該2073家門店直接對(duì)應(yīng)兩方面成本：“租金和其他運(yùn)營(yíng)成本(店面員工的工資)”及“開(kāi)業(yè)前費(fèi)用(新店開(kāi)業(yè)前的租金)”。其中前者部分約為5.76億元;后者部分約為9800萬(wàn)元，合計(jì)6.74億元。
據(jù)此可以計(jì)算得出，瑞幸單一門店平均成本約為：32.51萬(wàn)/年。
需要指出的是，因?yàn)椴煌T店涉及的城市、地段、樓面位置、面積均不同，同時(shí)品牌影響力帶來(lái)的議價(jià)效應(yīng)在不同時(shí)期亦不同，故而瑞幸的門店成本整體而言有望將在未來(lái)兩年內(nèi)持續(xù)下降。
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【2】裝修成本
據(jù)招股書(shū)載，瑞幸單店的裝修成本平均為18.9萬(wàn)元。
以此為基準(zhǔn)，以2019年一季度末為起始點(diǎn)，其最終建成1萬(wàn)家門店，涉及新增裝修費(fèi)用為：
18.9萬(wàn)元*(10000-2370)家=14.42億元。
【3】設(shè)備成本
以咖啡這一核心單品為基準(zhǔn)，瑞幸涉及的硬件設(shè)備主要包括咖啡機(jī)、制冰機(jī)及冰柜等。
據(jù)招股書(shū)顯示，瑞幸每家門店設(shè)置2至3臺(tái)咖啡機(jī)，每臺(tái)成本價(jià)格為11.6萬(wàn)元。以2019年一季度末為起始點(diǎn)，以每家門店平均2.5臺(tái)計(jì)，直至其開(kāi)設(shè)第1萬(wàn)家店，新增咖啡機(jī)總成本需要費(fèi)用共計(jì)：
11.6萬(wàn)*2.5臺(tái)*(10000-2370)家=22.13億元。
另，根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格估算，制冰機(jī)成本約為6000元，冰柜成本約為4000元，以2019年一季度末為起始點(diǎn)，以每家門店平均各一臺(tái)計(jì)，直至其開(kāi)設(shè)第1萬(wàn)家店，新增制冰機(jī)及冰柜總成本需要費(fèi)用共計(jì)：
(0.6+0.4)萬(wàn)*(10000-2370)家=0.76億元。
以上，以2019年一季度末為起始點(diǎn)，未來(lái)瑞幸的硬件設(shè)備支出合計(jì)約為22.89億元。
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【4】材料成本
材料成本主要包括制造咖啡等商品的原材料成本，以及倉(cāng)儲(chǔ)和物流費(fèi)用。
據(jù)瑞幸CEO錢治亞透露，一杯咖啡原材料的成本加上咖啡豆、牛奶、焦糖、杯子等全部算下來(lái)4塊錢到5塊錢，其中咖啡豆一塊錢。
以瑞幸2018年的材料費(fèi)用數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們對(duì)瑞幸的原材料成本進(jìn)行了更為細(xì)致的還原——
2018年賣出了9000萬(wàn)杯飲料，其中現(xiàn)煮飲料7150萬(wàn)杯，其他食品1850萬(wàn)件;
已知現(xiàn)煮飲料(咖啡)原材料成本為4.2億，對(duì)應(yīng)的單杯原材料成本約5.87元;其他食品(小食、茶及果飲)原材料成本為1.2億，對(duì)應(yīng)單件原材料成本約為6.48元/件;包裝、倉(cāng)儲(chǔ)、物流成本分別為4238萬(wàn)、3278萬(wàn)、4509萬(wàn)，對(duì)應(yīng)的各自單杯成本為0.47元/杯、0.36元/杯、0.50元/杯。
因此，現(xiàn)煮飲料單杯總材料成本經(jīng)計(jì)算為：7.2元/杯，其他食品(小食、茶及果飲)單杯總材料成本為7.9元/杯。
據(jù)此，單件材料成本均值：7.55元/件(杯)。可見(jiàn)，瑞幸的材料成本較錢治亞所言仍有一定下降空間。
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據(jù)錢治亞稱，至2019年底，在4500家門店基礎(chǔ)上，瑞幸的咖啡的杯量銷售數(shù)量將成為全國(guó)第一(原話為：到2019年年底，無(wú)論是在門店數(shù)量還是在杯量上瑞幸都將成為中國(guó)最大的咖啡連鎖企業(yè))。
鑒于星巴克在中國(guó)市場(chǎng)每天咖啡銷量為100萬(wàn)-120萬(wàn)杯，這意味著瑞幸每家店面至少每天平均售出266杯以上，才能在總量上超越前者。而若以單店口徑推算，瑞幸每家店面每天則至少應(yīng)平均售出300杯以上(星巴克門店數(shù)量更少，300杯為其單店均值)。
以300杯/每家每日為基準(zhǔn)，以2018年材料成本為參照，其開(kāi)設(shè)1萬(wàn)家店，咖啡單品單日材料成本費(fèi)用為：
300杯*7.55元*10000家=2265萬(wàn)元。
換算為年度，則合計(jì)為：2265萬(wàn)元*365天=82.67億元/年。
材料費(fèi)用總額反映的是一家零售品牌的規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)份額越大議價(jià)力越強(qiáng)、采購(gòu)成本將越低，故而瑞幸的上述材料成本只是一種靜態(tài)推演，實(shí)際上會(huì)在未來(lái)兩年有比較大的下行空間。
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【5】營(yíng)銷成本
營(yíng)銷成本主要包括廣告費(fèi)用、補(bǔ)貼費(fèi)用以及銷售和營(yíng)銷員工的工資支出。2018年度，瑞幸的營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)7.46億元，剔除免費(fèi)產(chǎn)品贈(zèng)送后的營(yíng)銷費(fèi)用為6.16億。
營(yíng)銷成本是瑞幸2018年度所有成本支出中占比最大的一項(xiàng)，以6.16億元占比總營(yíng)收的73.3%。很大程度上，這是一個(gè)新晉品牌從0到1用以引爆市場(chǎng)的必要開(kāi)銷。
值得注意的是，隨著獲客成本從2018年的一季度人均103元，降至2019年一季度人均16.9元，瑞幸的營(yíng)銷成本呈現(xiàn)直線下降之勢(shì)：從2018年一季度占比總營(yíng)收的362%，到2019年一季度已下降至29%(一季度營(yíng)銷費(fèi)用為1.38億元)，是所有成本項(xiàng)中下降幅最大的。
02?挑戰(zhàn)
顯而易見(jiàn)，巨額的成本費(fèi)用，將在未來(lái)兩年半中，對(duì)瑞幸的現(xiàn)金流造成極大考驗(yàn)。
【1】?賬面現(xiàn)金余額
截至5月22日IPO完成，瑞幸賬面現(xiàn)金余額大致如下：
IPO融資額約5.57億美元，約38億元人民幣;
4月18日，B+輪融資1.5億美元，約為10億元人民幣;
截止到3月31日披露的報(bào)表顯示，凈現(xiàn)金余額為11億元。
以上，瑞幸當(dāng)前總現(xiàn)金余額至多不超過(guò)59億元(4、5月份現(xiàn)金消耗量不明)。
【2】未來(lái)資金使用情況
(1)?一次性資本支出：
基于前文成本測(cè)算可知，未來(lái)一個(gè)時(shí)期(至10000家店)，瑞幸的一次性資本支出為：
裝修成本(14.42億元)+設(shè)備成本(22.89億元)=37.31億元。
(點(diǎn)擊可看大圖)?
(2)?經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流測(cè)算：
一次性資本支出之外，門店、材料、營(yíng)銷成本則因隨著經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)展而即時(shí)變化，故而作為第三方難以具體統(tǒng)籌計(jì)算。好在我們只需測(cè)算2019-2021年間瑞幸的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況的把握，便可洞悉其該種類型成本的總體情況。
我們的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流估算過(guò)程基于如下經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)：
店面數(shù)量：我們將瑞幸咖啡萬(wàn)店戰(zhàn)略分解成三步：第一步，到2019年年底門店數(shù)為4500家;第二步，假設(shè)到2020年年底門店數(shù)為7250家;第三步，到2021年年底門店數(shù)達(dá)到10000家。
銷量：假設(shè)2019年、2020年及2021年日均銷售杯量增速延續(xù)歷史增速(即2018年Q1-2019年Q1間的增速)，可得2019-2021年現(xiàn)煮飲料部分日均銷售杯量為317杯，其他食品(小食、茶、果飲等)日均銷售杯量為99件。
價(jià)格：維持瑞幸現(xiàn)有補(bǔ)貼定價(jià)政策不變。
管理與銷售費(fèi)用占比：以2018Q1-2019Q1該兩項(xiàng)費(fèi)用各自的營(yíng)收占比、環(huán)比增速、平均環(huán)比增速為基準(zhǔn)(見(jiàn)下圖)。
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基于以上假設(shè)的測(cè)算出的單店收入與營(yíng)業(yè)成本數(shù)據(jù)如下：
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據(jù)此最終得出的2019-2021年預(yù)測(cè)利潤(rùn)表如下：
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通過(guò)上述計(jì)算，我們最終得出：瑞幸2019-2021年累計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損(無(wú)折舊)將達(dá)合計(jì)達(dá)到25億元。
可見(jiàn)，未來(lái)三年累計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損25億加上未來(lái)三年累計(jì)資本支出37億，現(xiàn)金流支出總計(jì)需要62億，超過(guò)賬面現(xiàn)金余額59億，理論上存在約3億元人民幣的缺口。
但在實(shí)際運(yùn)營(yíng)操作層面，對(duì)于理論上存在的數(shù)億現(xiàn)金流缺口，瑞幸掌握著多重調(diào)控彌合手段：包括適當(dāng)提價(jià)、收窄補(bǔ)貼幅度、擴(kuò)大產(chǎn)品品類以及咖啡機(jī)等重資產(chǎn)的融資租賃融資等。
故而通盤(pán)來(lái)說(shuō)，瑞幸當(dāng)前的現(xiàn)金儲(chǔ)備基本可以支撐其最終實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店戰(zhàn)略。
03?市值空間
【1】2021年?duì)I收規(guī)模有望達(dá)到100億元
經(jīng)過(guò)我們前文經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流部分的估算，基于至2019年Q1的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在維持現(xiàn)有補(bǔ)貼定價(jià)政策前提下，至2021年末開(kāi)設(shè)1萬(wàn)家門店，瑞幸的營(yíng)收規(guī)模有望達(dá)到101.9億元。
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【2】咖啡提價(jià)21%可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡
瑞幸咖啡產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)“同品質(zhì)高性價(jià)比”，其現(xiàn)磨咖啡產(chǎn)品劃線價(jià)(基本款)為24元/杯起，而其2018年的實(shí)際銷售均價(jià)為9.1元/杯。
以均價(jià)9.1元的價(jià)格達(dá)成萬(wàn)店戰(zhàn)略，未來(lái)三年顯然是不賺錢的。
根據(jù)我們的測(cè)算，在各項(xiàng)成本保持不變的基礎(chǔ)上，如果瑞幸現(xiàn)磨咖啡(現(xiàn)煮飲料)單杯提價(jià)21%，即從當(dāng)前的9.1元提升至11元，以單店平均每日售出317杯(以歷史增速推算出的2019-2021年現(xiàn)煮飲料部分日均銷售杯量)計(jì)，即可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
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【3】萬(wàn)店戰(zhàn)略下的市值空間
當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)知名品牌單杯現(xiàn)磨咖啡售價(jià)均在25元以上，單件(小食、茶、果飲)售價(jià)均在18元以上，這意味著瑞幸即便在未來(lái)幾年將售價(jià)提升50%或100%，仍有較強(qiáng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。
對(duì)此我們?cè)诓豢紤]其他非主營(yíng)收入及支出的前提下，簡(jiǎn)單測(cè)算下其在當(dāng)前9.1元/杯咖啡和當(dāng)前7.3/件其他食品基礎(chǔ)上提價(jià)50%與100%，所將產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，以及將對(duì)于市值產(chǎn)生怎樣的影響。
(1)?提價(jià)50%
咖啡提價(jià)50%至13.65元/杯，其他食品提價(jià)50%至11元/件，則2019年-2021年，預(yù)測(cè)瑞幸的EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤(rùn))將分別達(dá)到10.4億元、16.8億元和23億元(見(jiàn)下表)。
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以星巴克的估值水平為基礎(chǔ)參照，以30倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約504億元，2021年市值估算約690億元。
若鑒于其新興市場(chǎng)領(lǐng)先者地位并考慮到其后續(xù)成長(zhǎng)空間，在此基礎(chǔ)上調(diào)20%估值，以36倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約605億元，2021年市值估算約828億元。
(2)提價(jià)100%
提價(jià)100%至18.2元/杯，其他食品提價(jià)100%至14.6元/件，則2019年-2021年，預(yù)測(cè)瑞幸的EBITDA將分別達(dá)到26億元、41.8億元和57.7億元(見(jiàn)下表)。
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以30倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約1254億元，2021年市值估算約1731億元。
若以36倍市盈率(用P/EBITDA替代)估值，則瑞幸2020年市值估算約1504億元，2021年市值估算約2077億元。
以上，經(jīng)推演測(cè)算顯示，瑞幸咖啡當(dāng)前的現(xiàn)金流余額，基本可以支撐其萬(wàn)店戰(zhàn)略的最終落地。而在達(dá)到萬(wàn)店規(guī)模后，如果其能實(shí)現(xiàn)提價(jià)100%的提價(jià)且為市場(chǎng)接受，當(dāng)前市值44.7億美元(合計(jì)約311億元人民幣)有望翻升6倍至1700億至2000億元人民幣左右。
180-0586-8797