近日數(shù)據(jù)顯示，美國第二季度GDP按年率計算暴跌33%，其進入衰退的可能性越來越大。而今年3月，美國金融市場已發(fā)生過重大動蕩，先是美股10天熔斷四次，市值蒸發(fā)近100萬億元人民幣，隨后WTI原油期貨合約也出現(xiàn)-38美元/桶，在美聯(lián)儲無限“放水”下強行暫時穩(wěn)住。縱觀美國40年來的經(jīng)濟，基本上每10年左右出現(xiàn)一次較明顯的金融動蕩、經(jīng)濟失穩(wěn)現(xiàn)象。年初大規(guī)模暴發(fā)的疫情席卷全球，各國采取各種措施盡力維持金融穩(wěn)定，并希望盡快恢復經(jīng)濟。然而，由于對經(jīng)濟、金融的周期與穩(wěn)定性的不同看法，各界對于采取什么樣的措施一直存有爭議，例如，之前關于“赤字貨幣化”的爭論引發(fā)普遍關注。那么為什么美國經(jīng)濟金融有明顯周期性?經(jīng)濟金融體系為什么會出現(xiàn)失穩(wěn)?面對新冠肺炎疫情這樣重大的沖擊，經(jīng)濟金融體系應如何應對?
一、債務本質是資源配置工具，以它為基礎構建的金融體系與經(jīng)濟體融合為反饋控制系統(tǒng)
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債務本質上是一種資源配置工具。通過債務工具，債權方將所擁有的資源暫借給債務方用于消費、生產(chǎn)或投資。因此，一方的負債對應的是另一方的資產(chǎn)。各國央行所有負債(貨幣)對應本國所有資產(chǎn)，而社會中各主體同時會互相借債。金融機構是債務的中介，同時為了提高債務流動性，追求更高收益等，還構建出更復雜的金融衍生品和各類金融交易市場。最終，債務使得債權方、債務方、監(jiān)管機構、金融機構等建立起一個綜合的結構(即金融體系)，就像各種部件通過裝配組成一部機器，機器的基礎部件是債務，功能是進行金融資源配置，促進生產(chǎn)、消費和投資，推動經(jīng)濟發(fā)展。這部機器(即金融體系)和經(jīng)濟體又構建了一個反饋控制系統(tǒng)(見圖)。該反饋系統(tǒng)的控制輸入量是經(jīng)濟指標(如期望的GDP增長率、失業(yè)率等)，而輸出指標則是實際的GDP增長率、失業(yè)率等指標以及CPI、PPI等監(jiān)測指標。
二、金融體系與經(jīng)濟體融合構成的系統(tǒng)符合反饋控制理論，可運用該理論設計調控策略
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以債務為基礎構成的經(jīng)濟金融反饋控制系統(tǒng)(見圖)是經(jīng)典的反饋控制系統(tǒng)。其中生產(chǎn)者、消費者和金融機構等組成了經(jīng)濟體，而經(jīng)濟體是該反饋控制系統(tǒng)的被控對象。在經(jīng)濟體中，金融機構根據(jù)金融監(jiān)管政策和市場形勢開展中微觀金融業(yè)務，生產(chǎn)者和消費者(包括投資者)根據(jù)經(jīng)濟和市場形勢利用資金進行生產(chǎn)和消費或投資。宏觀貨幣調控環(huán)節(jié)起到類似于控制器(校正環(huán)節(jié))的作用，其主要作用是維持反饋控制系統(tǒng)的穩(wěn)定，盡力使經(jīng)濟體輸出達到輸入要求。指標監(jiān)測環(huán)節(jié)主要是將經(jīng)濟體的各項經(jīng)濟金融指標進行統(tǒng)計和加工，并與輸入指標進行比較。宏觀貨幣調控、經(jīng)濟體和監(jiān)測環(huán)節(jié)構成了反饋回路。另外，經(jīng)濟體不可避免地會受到干擾或沖擊，需要對干擾或沖擊的影響進行補償，可通過由測算和補償環(huán)節(jié)構成的前饋回路進行調整。
三、經(jīng)濟、金融系統(tǒng)失穩(wěn)的本質原因——債務成本與經(jīng)濟增速的長期失衡
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達里奧在《貨幣、信貸和債務是怎么改變世界的?》一文中認為經(jīng)濟、金融失穩(wěn)主要是貨幣超發(fā)貶值導致。從長期觀察角度來說這是正確的。但如果貨幣一直緊縮依然也會導致經(jīng)濟、金融失穩(wěn)。本質上，經(jīng)濟金融失穩(wěn)是兩者相互作用的失衡狀態(tài)。即：債務成本長期低于經(jīng)濟增速(過度寬松)或債務成本長期超過經(jīng)濟增速(過度緊縮)引發(fā)市場價格信號失真，導致市場調節(jié)作用失效，從而出現(xiàn)資產(chǎn)金融泡沫并破滅(金融危機)，甚至嚴重扭曲資源配置導致生產(chǎn)與消費失衡(經(jīng)濟危機)。而每一次金融危機都是一次較大規(guī)模的金融資源配置的調整(債務重組，表現(xiàn)為大規(guī)模的金融資產(chǎn)重組)，每一次經(jīng)濟危機都是一次經(jīng)濟資源配置的調整(生產(chǎn)資源重組，表現(xiàn)為大量的實體企業(yè)重組)。 借貸雙方大多是通過價格信號來作為判斷基礎。但是價格除了由生產(chǎn)與消費決定外還受到貨幣價格(債務成本)的影響。特別是在金融屬性較強的股票、期貨等市場，價格中貨幣因素占比較高，往往會出現(xiàn)投資者預期貨幣會貶值，而不考慮價格信號失真和債務成本，不斷加大投資，使得價格信號反映出強烈上漲趨勢。等一旦發(fā)現(xiàn)不是真實合理價格時，則泡沫快速破滅，引發(fā)危機。如果債務成本長期高于經(jīng)濟增速(過度緊縮)，使得生產(chǎn)者投資意愿下降，消費者增加儲蓄而不愿消費，則導致商品價格下跌，甚至低于其真實的市場價格，則導致嚴重的通貨緊縮，生產(chǎn)力被破壞，同樣也引發(fā)經(jīng)濟危機。
四、美國為何有明顯的金融、經(jīng)濟周期性?——結構不變，周期不變
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根據(jù)系統(tǒng)控制理論，反饋系統(tǒng)失穩(wěn)的原因，一是結構上存在不穩(wěn)定極點，如果輸入信號與不穩(wěn)定頻率相同則出現(xiàn)振蕩失穩(wěn)。二是雖然結構穩(wěn)定，但穩(wěn)定裕量較小，受干擾時，系統(tǒng)也會失穩(wěn)。美國每10年出現(xiàn)一次經(jīng)濟金融失穩(wěn)現(xiàn)象，近40年來美國經(jīng)濟結構變化不大。出現(xiàn)這樣的情況，一是美國經(jīng)濟體本身在結構上就存在該周期(頻率)下的不穩(wěn)定點。這一不穩(wěn)定結構可能主要是由房地產(chǎn)金融、能源金融或科技金融等金融屬性強、規(guī)模大的領域所形成，或由多種因素作用共同形成的。二是美聯(lián)儲的宏觀貨幣政策未能通過有效的調控措施或改革措施來消除(校正)反饋系統(tǒng)的不穩(wěn)定周期，即作為校正環(huán)節(jié)的宏觀貨幣政策調節(jié)未能完全發(fā)揮作用。三是美國的宏觀經(jīng)濟指標(GDP增速、失業(yè)率等)作為該反饋系統(tǒng)的輸入指標通常是階段性離散型指標，因此可能存在與系統(tǒng)發(fā)生不穩(wěn)定共振的周期成分。即美國經(jīng)濟體結構不變，其經(jīng)濟金融周期也不變。
五、短期沖擊可通過金融調控來補償，長期則應調整經(jīng)濟發(fā)展目標
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經(jīng)濟體運行時會受到各種外部干擾或沖擊。如一些自然災害等，這種干擾或沖擊是短期或較輕的。根據(jù)控制理論，可通過測算沖擊的影響，并通過前饋環(huán)路進行調節(jié)和對沖，使經(jīng)濟體盡快恢復原有運行狀態(tài)。但是對于一些嚴重沖擊，如新冠肺炎疫情，由于程度重、范圍廣、時間長，對經(jīng)濟體生產(chǎn)、消費都產(chǎn)生嚴重影響，外部環(huán)境也有較大變化。經(jīng)濟體中的生產(chǎn)者和消費者都在改變原有模式以應對未來不確定的形勢，比如生產(chǎn)端壓縮投資，消費端減少花費，這將導致經(jīng)濟體結構模型發(fā)生較大變化。如依然堅持原先經(jīng)濟發(fā)展目標，無異于刻舟求劍，而一味刺激將會導致系統(tǒng)失穩(wěn)。中央審時度勢，宣布不設今年經(jīng)濟增速具體目標，這是非常科學、客觀的。
六、如何避免和應對經(jīng)濟、金融的失穩(wěn)現(xiàn)象
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經(jīng)濟金融失穩(wěn)既有可能是經(jīng)濟體內(nèi)部存在不穩(wěn)定點，也有可能是調控出錯而引發(fā)，還有可能是外部強沖擊造成。可以根據(jù)系統(tǒng)控制理論來設計應對策略。 (一)嚴格限制企業(yè)炒住房，消除經(jīng)濟體內(nèi)部不穩(wěn)定點 要避免經(jīng)濟、金融失穩(wěn)，最重要的是要消除經(jīng)濟體自身的不穩(wěn)定點。而經(jīng)濟體內(nèi)部的不穩(wěn)定點主要來自于房地產(chǎn)等規(guī)模大、杠桿高、金融屬性強的領域。特別是高杠桿疊加復雜嵌套極易導致經(jīng)濟體模型中出現(xiàn)不穩(wěn)定點，一旦受到擾動，則系統(tǒng)將出現(xiàn)周期性共振失穩(wěn)現(xiàn)象。對我國來說，債務融資規(guī)模最大、杠桿最高的則是房地產(chǎn)領域。得益于中央的“房住不炒”定位，通過限售、限貸，我國居民炒房受到限制，但企業(yè)卻可以不受限制地購買住宅。據(jù)媒體報道，僅上市公司持有的房產(chǎn)價值超過萬億元，我國企業(yè)的負債率更是全球領先，高達160%，其中企業(yè)購買住宅是其中一個重要因素。疫情以來，中央積極部署財政、金融支持實體經(jīng)濟，然而在沒有房產(chǎn)稅約束，企業(yè)購買住宅不受限的情況下，出現(xiàn)了“上市公司炒房”“經(jīng)營貸炒房”“高端豪宅秒光”等亂象，這為我國經(jīng)濟、金融穩(wěn)定帶來了較高風險。因此，在房產(chǎn)稅落地前，在限制居民炒房的同時，也要嚴格限制企業(yè)炒住房，才能防止金融失穩(wěn)。 (二)宏觀調控采取逆周期調節(jié)，應對重大沖擊可短期刺激，長期需恢復至常態(tài) 宏觀貨幣調控要注重價格信號的反饋，短期要看CPI、PPI與利率的差額，長期要看GDP增速與長期利率的差額。這其實就是要求宏觀貨幣調控需要采取逆周期調節(jié)。在采取逆周期調節(jié)的同時，當經(jīng)濟體突然遭到短時重大沖擊時，其生產(chǎn)力并沒有遭到大的破壞，經(jīng)濟體結構未發(fā)生實質性變化，只需要短時間內(nèi)通過果斷的貨幣寬松政策“輸血”，使得企業(yè)渡過難關，生產(chǎn)力可以恢復到之前狀態(tài)。但是如果外部沖擊持續(xù)不退，經(jīng)濟體自身不得不進行自我調整來適應新的形勢，則經(jīng)濟體模型發(fā)生變化，僅通過大規(guī)模貨幣寬松“輸血”也無法使經(jīng)濟體的生產(chǎn)力恢復到之前水平。 (三)減少嵌套，降低債務融資，發(fā)展直接融資和股權融資優(yōu)化金融系統(tǒng)結構 從系統(tǒng)理論的角度出發(fā)，要讓系統(tǒng)的穩(wěn)定性、可靠性更高，則應該盡量減少、簡化系統(tǒng)的各環(huán)節(jié)。同樣，在金融體系中，如果信貸資金能盡量簡化、直接地到達實體經(jīng)濟使用者手中，而不是層層包裝、嵌套后再到實體經(jīng)濟。一方面?zhèn)鶆贞P系清晰透明、成本降低;另一方面，中間環(huán)節(jié)減少，系統(tǒng)穩(wěn)定性提高。因此，我國應該大力鼓勵直接融資。 由于債務融資是具有追索權的融資工具，借貸雙方是債權關系，一旦貸方經(jīng)營失敗或經(jīng)濟不景氣，則容易引發(fā)連鎖反應。而股權融資雙方則是企業(yè)共同投資人、風險共擔者、利益共享者。因此股權融資雙方是合資、合伙、合作的關系，而不是債權關系。大力發(fā)展股權融資可以減少整體債務杠桿率，提高資金配置效率和經(jīng)濟、金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。 (四)持續(xù)推進改革，通過加大開放、發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟、推動鄉(xiāng)村振興等措施優(yōu)化經(jīng)濟結構 提高系統(tǒng)的穩(wěn)定性和經(jīng)濟體的增長速度，最根本是優(yōu)化經(jīng)濟體結構，使得經(jīng)濟體潛在增長率提高，并通過金融的作用使得經(jīng)濟體達到最優(yōu)狀態(tài)。而經(jīng)濟體的結構優(yōu)化最根本的是不斷推進改革，激勵人的主觀能動性，盤活并優(yōu)化各類資源、資產(chǎn)的配置，使各類生產(chǎn)要素最大化地發(fā)揮作用。 我國自改革開放以來，形成了堅持改革的執(zhí)政理念。根據(jù)生產(chǎn)力的發(fā)展水平變化，通過改革不斷地調整生產(chǎn)關系以適應生產(chǎn)力的要求。這是我國制度的核心優(yōu)勢之一，也是改革開放40多年來，我國經(jīng)濟快速發(fā)展的重要因素之一。從發(fā)揮人的主觀積極性和盤活并優(yōu)化資產(chǎn)兩個角度出發(fā)。當前我國正在積極推進國有企業(yè)混改(激發(fā)主觀積極性)、鄉(xiāng)村振興(盤活農(nóng)村資產(chǎn))、數(shù)字經(jīng)濟(發(fā)揮數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素作用)、對外開放(推動資源全球配置)等一系列改革和優(yōu)化。金融作為服務經(jīng)濟的工具，也要自我改革創(chuàng)新，在保持自身系統(tǒng)穩(wěn)定的同時，積極適應新形勢和新需求。
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